来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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