5月(yuè)13日，年内首只央(yāng)企主题ETF——华(huá)泰(tài)柏瑞中证央企红利ETF发布公告称，其累计有效认购申(shēn)请份(fèn)额总额超过(guò)20亿份发行上限，将启动比例配(pèi)售。这则小公告(gào)体现出市场对这一(yī)“中特(tè)估”主题的追捧(pěng)力(lì)度。

　　实际(jì)上，近期围绕(rào)着“中特估”的行情，市(shì)场关注度非(fēi)常高，5月15日(rì)首批3只央企回(huí)报ETF发行，更成为这一(yī)波“中(zhōng)特估”行情的催化剂。实(shí)际(jì)上，早在去年底及今(jīn)年一季(jì)度(dù)，一些基金(jīn)经理开始(shǐ)调仓(cāng)换(huàn)股“中特估概念”。

　　目(mù)前(qián)“中特(tè)估”资(zī)金面(miàn)、情绪面、估值方式等问(wèn)题成为市场关注焦点，中国基金报采(cǎi)访多(duō)位投研人士，解析“中特估(gū)”这些焦点(diǎn)问题。

　　央企主题ETF密集上报(bào)发行

　　行情催化剂？

　　市场(chǎng)对“中特估”主题积极追(zhuī)捧。不仅华泰柏瑞中证央(yāng)企红利(lì)ETF罕(hǎn)见出现启动“比例配售”情(qíng)况，今(jīn)年场内多只(zhǐ)“中字头(tóu)”ETF也持续“吸金(jīn)”，15只央企(qǐ)、国企ETF合计“吸金(jīn)”38.56亿元。

　　同(tóng)时，后续(xù)有多只(zhǐ)国央(yāng)企主题基金发(fā)行，市场对此充(chōng)满期待，如5月(yuè)15日就(jiù)有3只央企回报ETF，后续跟踪(zōng)央(yāng)企科(kē)技引(yǐn)领、央企现代能源等ETF也将获批发(fā)行(xíng)，更有扎堆上报(bào)的央国企基金在排队入市。

　　这(zhè)些或成为这一波“中(zhōng)特估”行情(qíng)的催(cuī)化剂。

　　融通(tōng)红利机会基金经理何龙表示，央企ETF发行在情(qíng)绪(xù)上是构成催(cuī)化(huà)因素的，近期银(yín)行股大涨(zhǎng)的一(yī)个催化因(yīn)素就是积极推介相(xiāng)关央企ETF的发行。

　　“随着央企(qǐ)ETF的发(fā)行，和诸(zhū)多主题基(jī)金的申报发行，我认为确实(shí)会成为引爆行情的催化剂，基本面、资金(jīn)面(miàn)、政(zhèng)策面都在向好，下(xià)半年(nián)，中特(tè)估有可(kě)能(néng)独领(lǐng)风骚。”万家基金(jīn)章恒更是表示。

　　同(tóng)样，博时基金指数(shù)与量(liàng)化投资部基(jī)金sand可数吗还是不可数，thousand可数吗经(jīng)理杨(yáng)振建就表(biǎo)示，近期密集(jí)申报(bào)的国央企(qǐ)主(zhǔ)题基金主(zhǔ)要(yào)涉(shè)及“股东回报”、“科技引领”、“现代能源”几大主题，这样的(de)布局(jú)可以更好支持央国(guó)企的估值(zhí)重(zhòng)塑。

　　“央企ETF的发行将成(chéng)为行(xíng)情(qíng)进一步上涨的催化(huà)剂。去年以(yǐ)来公募基金(jīn)发行整体(tǐ)平淡(dàn)，近期多只国(guó)央企(qǐ)主题基金申报和(hé)发行，行情火热下将为(wèi)市场(chǎng)带来增量资金，有望推动进一(yī)步(bù)上涨。”杨(yáng)振建进一步表示。

　　此外，银华基金ETF业务总监(jiān)王帅认为(wèi)，公(gōng)募(mù)基金积极(jí)布局央国企主(zhǔ)题基金，一方面是因为新(xīn)一轮深化国企改革(gé)的大(dà)幕(mù)将拉开，叠加(jiā)“中(zhōng)特估(gū)”概念，央(yāng)国企上市公司的投资价值凸显，该(gāi)主题的基金将(jiāng)为投资(zī)者提(tí)供更丰(fēng)富的(de)工具以参与到央国企投资。另一方面是落实公募基金行业高质(zhì)量发展的要求，引导(dǎo)更(gèng)多(duō)资金参与央国企改革(gé)，更好发(fā)挥公募基金服务资本市场改革(gé)、服务(wù)实体经济和国(guó)家战(zhàn)略的作用。

　　王帅表示(shì)，未(wèi)来央企ETF的发行将(jiāng)为央企相关标的和板块(kuài)带来增量资金，提升(shēng)交易活(huó)跃度(dù)，有望成为中(zhōng)特估行情的(de)催(cuī)化剂(jì)。

　　存量市场中变赛道

　　积(jī)极调仓换股？

　　2023年以来，市(shì)场结构性行情明(míng)显，中特估(gū)和(hé)人工智能成为两大明(míng)显的主线(xiàn)，而(ér)新能源等前期热门赛(sài)道股冷(lěng)却，在此背景下，一些(xiē)基金经(jīng)理开(kāi)始调仓换股“中特估概念”。

　　万(wàn)家基金基(jī)金经理章恒直(zhí)言，自(zì)己目前(qián)重点关(guān)注(zhù)三(sān)大(dà)行业，火电、券商、军工(gōng)，这三大行业主(zhǔ)要是央(yāng)企(qǐ)或(huò)地方国资所在的行业，民营企业占比较少。

　　“首先是基于行业本身基本面在今年会有(yǒu)重大的向上变化的(de)机会，比如火电，会受益于煤炭价(jià)格(gé)的(de)下跌，扭亏为盈；券商，会受益于今年市场成交量的放大，盈利(lì)大幅(fú)增长等。同时，随着国有企业改革(gé)的推进，大概率这些企业会进入一个提(tí)质增(zēng)效、释放业绩的过程。”章恒表示，中特估是(shì)过去5年10年(nián)改革的成果，是非常基本(běn)面的，和他过去1至2年(nián)研究投资思路也(yě)非常(cháng)吻(wěn)合，为在下半年抓住这波(bō)中特(tè)估(gū)的(de)投资机会做(zuò)好了准备(bèi)。

　　“去年年底(dǐ)已(yǐ)开始重视中特估的投资机会，判断中特(tè)估的机会未来(lái)三(sān)年分两个阶段(duàn)。”融(róng)通红利机会基(jī)金经(jīng)理何龙表示，第一阶段也就是(shì)今年以(yǐ)数字经济和“一带一路”的主题(tí)普涨性机会(huì)为主，包括低于1倍PB、分红(hóng)收益率极高的品(pǐn)种，将(jiāng)会迎来普涨性的机会。第(dì)二阶段是(shì)未来两(liǎng)年，在(zài)主题性机会消散以(yǐ)后，基于顶层设计对国央经(jīng)营管理价值导向变化，我(wǒ)们(men)判断经营(yíng)成果随之(zhī)改变是一(yī)个慢(màn)变(biàn)量，会在未来两(liǎng)年体(tǐ)现在(zài)每一个央国(guó)企(qǐ)的报表中(zhōng)。

　　何龙(lóng)强调，目(mù)前在挖掘公司经(jīng)营层面可能发生显著正向变化的(de)个股提前进(jìn)行布局，比(bǐ)如医药和(hé)消费等行业。

　　其实一季报已经显露(lù)出不少基金(jīn)在(zài)行动。国金证券研究(jiū)所数据显示，偏股主动型基(jī)金2022年年报前十大重仓股(gǔ)股票池中，“中(zhōng)特估”概念占偏(piān)股主动(dòng)型基(jī)金持(chí)有股(gǔ)票市(shì)值(zhí)比例仅有(yǒu)1.18％。而2023年(nián)一季报披露(lù)的(de)持仓(cāng)中，“中(zhōng)特估”概念(niàn)占偏股(gǔ)主动型基金(jīn)持有(yǒu)股票市(shì)值比例(lì)提高到(dào)4.19％。

　　“中特估”概念(niàn)股在偏股主(zhǔ)动型基金(jīn)的(de)持(chí)仓中(zhōng)，占比(bǐ)明显提高。上述(shù)数(shù)据显示，根据偏(piān)股主动(dòng)型基金2022年报及2023年一季报十大重仓股的数据(jù)，剔除个股涨(zhǎng)跌(diē)影响，估计(jì)了各基金主动(dòng)加(jiā)仓“中特估”概念股的市值(zhí)占2022年末股票总市值比例，一季度(dù)超过30％的偏股主动型(xíng)基金主动加(jiā)仓了“中特估”概念股，198只(zhǐ)基金在2022年末不持有“中特估”概念(niàn)股(gǔ)，但在一(yī)季(jì)度买入。

　　不仅如此(cǐ)，中信(xìn)证(zhèng)券数据统计也显示，一(yī)季度主动偏股型公募基金对港股(gǔ)央国企(qǐ)的持股市值(zhí)比重达到2019年以来的新高(gāo)，港股(gǔ)央(yāng)国企持(chí)股总市值占(zhàn)港股持股(gǔ)总(zǒng)市值的比重由2022年四季度的(de)25.1％提升至(zhì)2023年一季度(dù)的32.9％，远高于2020年低点(diǎn)时的7.5％。

　　投研上加大力(lì)量？

　　构(gòu)建国央(yāng)企(qǐ)专(zhuān)门(mén)的股票库

　　可以说(shuō)中国特色估值(zhí)体系(xì)，正深刻(kè)影响基金公司的(de)投研(yán)，落实到(dào)日常的(de)投研流程和实践之(zhī)中，不少基金(jīn)公司(sī)在(zài)加大投研力量，更有(yǒu)专门构(gòu)建国央企(qǐ)股票库。

　　融(róng)通(tōng)红利机会基金经(jīng)理何龙(lóng)就介(jiè)绍，一方面，从顶层设计(jì)改变研究员过(guò)去对国央企的固(gù)定思维，需要实地(dì)考察国央企，并且(qiě)需要利用当前国(guó)央企愿意交(jiāo)流(liú)sand可数吗还是不可数，thousand可数吗的契机，多花精力去进行(xíng)跟踪发现变化。

　　另一方面，融(róng)通(tōng)基金在行动上，要(yào)求(qiú)研究员将自己所覆盖行业的所有国央(yāng)企构(gòu)建专门的股票库，并进行长(zhǎng)期(qī)跟踪，包括考察其实地调研的的(de)成(chéng)果(guǒ)，了解(jiě)国央企经营思路和财务(wù)导向的变化，结合行业趋势和特(tè)征，寻找价值(zhí)洼地(dì)，发现预期差(chà)。

　　同(tóng)样的，银华基金(jīn)ETF业务(wù)总(zǒng)监王帅也(yě)谈到“认(rèn)识”上的重视。他(tā)表示，通(tōng)过深(shēn)入(rù)学习，对“中特估”有了(le)更深刻的认识：首先要认识市场体制(zhì)机制、行业产业结构(gòu)、主体持(chí)续发(fā)展能力等(děng)方面所体现的鲜明中国元素(sù)和发展阶段特征，“中(zhōng)特估(gū)”应(yīng)该(gāi)是在此基础上(shàng)构(gòu)建的具有时代特征和中国特色、符合国家战略导向的估值体(tǐ)系，而不是简单套(tào)用国外的传统估值模型。

　　“中特估是一种新(xīn)的(de)提(tí)法，但是这个概(gài)念(niàn)所(suǒ)涉(shè)及到的行业和公司，一直(zhí)在发(fā)生的变化。”万家基金经理章恒表示，万家基金(jīn)一直非常关(guān)注传统产业的变化，诸如(rú)煤炭、金融(róng)、建(jiàn)筑等多个(gè)领域(yù)，因此也是一定能够抓住(zhù)中(zhōng)特估这(zhè)波行情的机(jī)会的。同时，随着时局的变(biàn)化，也在增加相关行业的研究(jiū)力量。

　　此外，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家魏(wèi)凤春(chūn)表示(shì)，积(jī)极(jí)践(jiàn)行中国特色(sè)的估值体系是(shì)资本市场使(shǐ)命，投资(zī)者需要(yào)学习(xí)领会并针对原有的估值体系进行改造，以适(shì)应现实的需要。明确(què)该体系的框架(jià)是第一位的(de)工作，合理(lǐ)设置指标也非(fēi)常重要，投资(zī)者的认可和实施是最终该(gāi)体系能否具备(bèi)长期价值的(de)基础。不过，他也(yě)提醒，人为的拔估值是很(hěn)大的认知误区，市(shì)场化认可是基本的(de)常(cháng)识，不可误判。

　　体现社会价值与国(guó)家(jiā)战略价值

　　新估值方式？

　　央国企是国民(mín)经济(jì)的支柱，国(guó)企央(yāng)企发展要(yào)符合(hé)国家战(zhàn)略发展发向(xiàng)，更(gèng)需要承担(sand可数吗还是不可数，thousand可数吗dān)社(shè)会公共(gòng)责(zé)任(rèn)等。而这些都应该考虑进估值体系之(zhī)中(zhōng)，也(yě)引发市场关(guān)注。

　　多数受访的(de)基金经理认为，对于国央(yāng)企的估值方式要(yào)充分体现企(qǐ)业的社(shè)会价值与国(guó)家战略价值，目前已经(jīng)形成了初步的企业社(shè)会(huì)价值评价(jià)体系。

　　“如(rú)何定(dìng)价国(guó)有企业承担社会价值、符(fú)合国家战(zhàn)略(lüè)发展的价值？首要任务就构建中国特色的价(jià)值评价体系，改(gǎi)变从(cóng)以私人股东(dōng)权益出发，现金流折现为主要(yào)方法的单一价值估值体(tǐ)系，转向(xiàng)社会整体价值观念、纳入中(zhōng)国特色的ESG评价体(tǐ)系，充(chōng)分体(tǐ)现企业的社会价值(zhí)与国(guó)家战略价值。”博(bó)时基金指数与量(liàng)化(huà)投资(zī)部基金(jīn)经理杨振建(jiàn)表示。

　　杨振建也直言(yán)，近年(nián)来国资委指导国内团队对于中(zhōng)国特色(sè)ESG披露与评价体(tǐ)系不断探索，结(jié)合国际(jì)通(tōng)用(yòng)规则，目前(qián)已(yǐ)经形成(chéng)了(le)初步的企业社会价值评(píng)价体系，其中(zhōng)包括《企业ESG披露指南》、《中央企(qǐ)业上(shàng)市(shì)公司(sī)环境、社(shè)会及治理(lǐ)（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银(yín)华基金(jīn)ETF业务总监、基金经理王帅也(yě)认为，“中特(tè)估”应该(gāi)是注重企业价值的可持(chí)续估值，要(yào)重(zhòng)视股东、员工和社会责任(rèn)等要素(sù)对企业稳健成长(zhǎng)的(de)重(zhòng)大(dà)意义，重视(shì)稳(wěn)定的现金流、持(chí)续增长的盈利、科技创新对提升企业内在价值的积极作用，这样有利于提高估(gū)值定(dìng)价模型的科学性和(hé)有效性(xìng)。

　　“在指数编制、策略构建等实(shí)务工作中，都(dōu)有(yǒu)成熟的(de)量化指标可以使用，包括净资产收益率、营业现金比率、资产负(fù)债(zhài)率、研发经(jīng)费(fèi)投(tóu)入强度等等。”王帅也表(biǎo)示。

　　嘉实金(jīn)融精选基金经理李欣更细致分析(xī)在估值(zhí)思维、估值(zhí)结(jié)论、估值判(pàn)断上(shàng)有变化，尤其是估值的方法和指标上，他认为其包(bāo)括产(chǎn)业链(liàn)上下游(yóu)的衡量(liàng)、全(quán)要素成本等，以及在(zài)纵向(xiàng)和横(héng)向上的研究(jiū)，强(qiáng)调政(zhèng)策优(yōu)惠、产(chǎn)业发展、市(shì)场(chǎng)竞(jìng)争(zhēng)力和可持续发展等各种因素与企(qǐ)业价值的(de)关系(xì)。这些因素(sù)在对估值结论(lùn)和判断的影响上(shàng)，也使得中国(guó)特色的估(gū)值体(tǐ)系(xì)与传统(tǒng)的估值体系有所不同。

　　“所(suǒ)以(yǐ)估值思维的变(biàn)化，还(hái)有估值结(jié)论和估值判断的变(biàn)化，都是为了更(gèng)好(hǎo)地(dì)适应(yīng)中国的市场和经济特点，提供更精(jīng)准(zhǔn)、更合理(lǐ)的企业估值信息(xī)。”李欣表(biǎo)示。

　　不(bù)过，创金合信基金首席经(jīng)济学家魏凤春直言，这(zhè)需要在实践中进行探索，目前尚没有公认(rèn)的指(zhǐ)标可以使用。

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