核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的(de)青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

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