来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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