来源(yuán)：高瑞东宏观笔记(jì)

　　核心观点

　　本周聚焦：

　　一季度(dù)，国内经济回暖主要(yào)缘于疫(yì)后(hòu)复苏红利驱动，表现为生产恢复推动出(chū)口形(xíng)势好转，出行需求释放催(cuī)化下游消(xiāo)费回(huí)暖。从行业表现看(kàn)，制造业从(cóng)去(qù)年四季度的“量价齐跌(diē)”转(zhuǎn)向“量升价跌(diē)”，企业或从主动去库转向被(bèi)动去库。从(cóng)景气(qì)度边际表现看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)制(zhì)造>；中游装(zhuāng)备制造>；上游原材料加工；服务业中(zhōng)，交通运输、住(zhù)宿餐饮、房(fáng)地(dì)产等(děng)线下活动回暖，但距(jù)离疫情前(qián)仍有一定差距。

　　向(xiàng)前(qián)看，考虑到疫后经济(jì)脉冲式(shì)修复放缓(huǎn)、海外(wài)总需求(qiú)回落预(yù)期(qī)逐步兑现，消费回暖和产业升(shēng)级将成为推动下一阶段国内经济(jì)复苏的主线。

　　制造业、服务业(yè)是驱动(dòng)一(yī)季度经济复苏(sū)的主因

　　从一季(jì)度GDP表现看，制造业，交(jiāo)通(tōng)运输、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业景气(qì)度(dù)明显(xiǎn)提升，而建筑业(yè)景(jǐng)气度回落，与年初(chū)出口数据好转、服务消(xiāo)费快速恢(huī)复、房地产销售回暖而投(tóu)资(zī)疲(pí)弱的(de)特(tè)点相一致。

　　从制造业内(nèi)部来看，今年3月，制造业各行业景(jǐng)气度(dù)普遍回暖，多数(shù)从去年(nián)12月的“量价齐(qí)跌”转入“量升(shēng)价跌(diē)”，指向(xiàng)经济(jì)复苏初期，供给端修复(fù)好于需求(qiú)端，行业整体去(qù)库进程尚未结束。从行(xíng)业景气度边际改善情(qín镇关西是谁，镇关西是谁打死的g)况(kuàng)来(lái)看，下游消费制(zhì)造>；；；中游(yóu)装备(bèi)制造>；；；上游原材(cái)料加工，煤炭行业(yè)景气度表现(xiàn)为高位放(fàng)缓。

　　下游(yóu)消费制(zhì)造行(xíng)业中，与出行、地产后周期相关的酒饮料茶、纺织服装、文教娱、烟草、家(jiā)具(jù)制造行业(yè)景气度较高，部分行业表现为“量价齐升”。

　　中(zhōng)游装备制(zhì)造业行业景(jǐng)气度居(jū)中，表现为“量(liàng)升价跌”。从“量”维(wéi)度(dù)看，电气(qì)机械、专用设备、运输设备(bèi)>；；；汽车制造、金属制品>；；；通用设备(bèi)、电子设备。

　　上游(yóu)原材料加工行业景(jǐng)气度改善幅(fú)度最弱(ruò)，由于行业库存水平偏高，多数行业仍然(rán)受到价格下跌的困扰，表现为(wèi)“量升价跌”。从“量”维(wéi)度看(kàn)，有色金属>；；；黑色金属、非金属矿(kuàng)物>；；；石(shí)油石(shí)化行(xíng)业。

　　消(xiāo)费(fèi)回暖和(hé)产(chǎn)业升级或是推动下一阶段经济(jì)复苏的(de)主线

　　一季度，国内经济复(fù)苏(sū)主要(yào)受益(yì)于疫后复苏红利驱动。需求方面，出行类(lèi)消费(fèi)快速复苏，前期积压(yā)的购房(fáng)、服务消(xiāo)费需求得以释(shì)放(fàng)；供(gōng)给方面(miàn)，国内复工复(fù)产加快推进，生(shēng)产端快速恢复，是(shì)推动年(nián)初(chū)出口数据好转的重要(yào)原因。

　　进入(rù)3月，经(jīng)济复苏(sū)节奏(zòu)有(yǒu)所放缓(huǎn)，指向疫后复(fù)苏红利(lì)驱动边(biān)际转弱(ruò)，随(suí)着未(wèi)来(lái)海外总需求回(huí)落的预(yù)期逐步兑现，后续驱动国内经济增长的线索，大概(gài)率来自(zì)于消费回暖和(hé)产业升级两条主(zhǔ)线。

　　一(yī)是，一季度居民收入向(xiàng)上修复，消费(fèi)倾向明显回(huí)升，已(yǐ)经高于2020-2022年(nián)疫情期间(jiān)水平，同时信贷(dài)数据(jù)指(zhǐ)向居(jū)民“去杠杆”势头缓和，未来(lái)消(xiāo)费回(huí)暖的(de)确定性进一步(bù)增强。预计交通、住宿、餐饮、娱乐等服务(wù)消费有望持(chí)续修复，家电、家具(jù)、纺服等与(yǔ)出行及地产后周期相关的可选消(xiāo)费也有望(wàng)进一步(bù)回(huí)暖。

　　二是，产业升级路径驱动下，汽车和“新三(sān)样”产品出(chū)口优势增强，有望维持出口韧性(xìng)；随(suí)着下游消费稳步(bù)修(xiū)复、二季度PPI同比(bǐ)触底回升，制造业企业盈利有望(wàng)向(xiàng)上修复(fù)，企业将从(cóng)主动去库(kù)逐步转向(xiàng)被动去库、主(zhǔ)动补库，设(shè)备投(tóu)资需求有望改善，推动中游装备制造景气(qì)度维(wéi)持高位(wèi)。

　　风险提示：国内经济恢复力(lì)度不及预(yù)期；海外需求超预期回落(luò)。

　　一、节后消(xiāo)费降温，带动CPI涨幅明显(xiǎn)回落

　　一(yī)、本周(zhōu)聚焦：疫后经济复(fù)苏有哪些结(jié)构性特征(zhēng)？

　　1.1 制(zhì)造业、服务业是驱动一季(jì)度经济复(fù)苏的(de)主(zhǔ)因

　　一季度我国(guó)GDP总量实现超预期增长，指向疫后复苏背景下，国内经济企稳回(huí)升(shēng)。但不(bù)同于海(hǎi)外国家疫后(hòu)复苏的规(guī)律(lǜ)，本(běn)轮(lún)国内疫后(hòu)复苏发生在外需(xū)回落、国内(nèi)经济转向高(gāo)质量发(fā)展、居民前(qián)期“去杠杆”的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，因此驱(qū)动疫后经济(jì)复苏的(de)力量(liàng)并不均(jūn)衡，行业(yè)分(fēn)化特(tè)征(zhēng)明显。因此，我们重点(diǎn)从(cóng)行业层面，观测(cè)当前(qián)各行业景气度水平。

　　从GDP不变(biàn)价观测各(gè)行业表现(xiàn)来(lái)看，今(jīn)年一季度制(zhì)造业、交通运输业、房地产业景气度明显提升，而建筑(zhù)业(yè)景(jǐng)气度回落，与年初(chū)出(chū)口数据好(hǎo)转、服务消费快速(sù)恢(huī)复(fù)、房地产销售回暖而投资疲弱的情(qíng)况相(xiāng)一(yī)致(zhì)。

　　我们以2019年(nián)为基期(qī)计算各年份的复合增速，观察各(gè)行业增(zēng)加(jiā)值变化。

　　今(jīn)年一季度第一产业增加(jiā)值(zhí)增速为3.6％，低(dī)于去年四季度的4.9％，但仍高(gāo)于2019年、2020年全年增(zēng)速，与近年来(lái)加快建设农(nóng)业强国，推进农业农村现(xiàn)代化的目(mù)标有关。

　　今年一季度(dù)第二(èr)产(chǎn)业增加值(zhí)增(zēng)速升至5.4％，高于去(qù)年四季度的4.4％。其(qí)中，制造业迎来较快复(fù)苏(sū)，增加值增速(sù)提升至5.9％，高于去年四季度(dù)的4.7％，但低于2021年全(quán)年(nián)增速，与去年下半年之(zhī)后外需转弱、居民商品消费恢(huī)复(fù)偏慢有关。而建筑(zhù)业景气度明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，增(zēng)加值增(zēng)速回落至(zhì)1.9％，低(dī)于去年四季度的(de)3.1％，主要(yào)受房地(dì)产新(xīn)开工(gōng)拖累。

　　今(jīn)年一季度(dù)第三(sān)产业增(zēng)加(jiā)值增(zēng)速小幅升至4.7％，略高于(yú)去年四季度的4.6％，但(dàn)相较疫(yì)情(qíng)前(qián)仍存在产出缺口。其中，受益于居民出行活动(dòng)恢复，交通(tōng)运输、仓储和邮政业(yè)增加值(zhí)增速明显提升(shēng)，自去年四季度的3.4％升(shēng)至5.9％，但低于2019年(nián)、2021年(nián)全年增速；住宿(sù)和(hé)餐饮(yǐn)业(yè)增加值增速小幅回升，尽管高于疫情三(sān)年来(lái)的平均增速，但(dàn)绝对水平不(bù)及2019年，指向(xiàng)供给(gěi)水平恢(huī)复较慢。而(ér)受益于新(xīn)房和二手房销售(shòu)回暖，今年一季度房地产业增加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制造业领域复苏分化(huà)，中下游改善幅度好于上游(yóu)

　　对(duì)于行业景气(qì)度的观测，我们采用量(liàng)（各行业工业增加值增速）与价格（各行业工业品价格增速）分别作为供需(xū)的衡量指标。主要选取28个主要行业自2019年以来(lái)的月度(dù)数据，首(shǒu)先将各(gè)行(xíng)业增加值增(zēng)速调(diào)整(zhěng)为(wèi)以2019年为(wèi)基期的复合增速，其次计(jì)算2019年-2023年(nián)3月(yuè)，每月(yuè)的增(zēng)加值增速和(hé)PPI增速的分位数水平，通过(guò)对(duì)比(bǐ)2022年12月和2023年3月的分位(wèi)数水平，捕捉其边际变化(huà)。

　　今年3月，制造(zào)业各行业景气度(dù)出现普(pǔ)遍回暖(nuǎn)，多数从(cóng)去年12月的“量(liàng)价齐(qí)跌”转入(rù)“量升价跌(diē)”，指向经济(jì)复苏(sū)初期，供给端修复(fù)好(hǎo)于(yú)需求端(duān)，行业整体去库(kù)进(jìn)程尚未结束。从行业(yè)景气度边际改善情况(kuàng)来看，下游(yóu)消费制造>；；；中游装备制造>；；；上游原(yuán)材(cái)料加(jiā)工，煤(méi)炭行(xíng)业(yè)景气度(dù)呈现高位放(fàng)缓(huǎn)情况。

　　下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)制(zhì)造(zào)行业中，与出行、地(dì)产后周期相关(guān)的行(xíng)业景气(qì)度最高，部分行业步入“量价齐升”阶段。今年(nián)3月(yuè)，与居民(mín)外出消费(fèi)相关(guān)的(de)，酒饮料茶、纺织服装、文(wén)教(jiào)娱(yú)乐的量价分位(wèi)数水平均处在(zài)高景气度区间，烟草、家具制造行(xíng)业也(yě)呈(chéng)现“量价齐升”的特征；食品制(zhì)造景气度有所回落，农副加工行(xíng)业表现为“量价齐跌”，食品制造(zào)行业表现为“量升价跌”，二者(zhě)价格下跌主要与高(gāo)库(kù)存水平有(yǒu)关，今年2月，库存(cún)同比(bǐ)均处(chù)在2016年以(yǐ)来90％以上分(fēn)位数水(shuǐ)平；而随着(zhe)防疫需求的降(jiàng)温，医(yī)药制造业(yè)景气(qì)度有(yǒu)所回落，表现(xiàn)为(wèi)“量跌价(jià)平”。

　　中游装备(bèi)制(zhì)造业(yè)行(xíng)业景(jǐng)气度(dù)居(jū)中，均表现为“量升价跌(diē)”。一方面与原材料成本下跌有关(guān)，另(lìng)一(yī)方面(miàn)，也(yě)与年初外需表现好(hǎo)于内(nèi)需，部分行业仍在(zài)去库进程有关。其中(zhōng)，电气机(jī)械、专用(yòng)设备、运输设备工(gōng)业增加(jiā)值增速改善幅度最大，受益于国(guó)内产业(yè)升级(jí)、出(chū)口优势带(dài)来的韧性驱动；其次是汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)、金(jīn)属制品，改善幅度最弱(ruò)的是通用设备(bèi)、电子设(shè)备(bèi)，与房地(dì)产新开(kāi)工强度较(jiào)弱、消费电子(zi)行业周期性走弱有(yǒu)关。

　　上(shàng)游(yóu)原材料加工行业景气度改(gǎi)善幅度偏弱(ruò)，由于行(xíng)业库存水(shuǐ)平偏高，多数行业(yè)仍受制(zhì)于价格下跌(diē)的困扰，表(biǎo)现(xiàn)为“量升价跌”。其(qí)中(zhōng)，有色金属行业生产(chǎn)端改善幅度最大，3月增加值(zhí)增速位于2019年以(yǐ)来70％分(fēn)位数水(shuǐ)平(píng)，但受(shòu)全球大宗商品下行周(zhōu)期影响，价格依旧(jiù)承压；随着(zhe)年初建筑业施(shī)工(gōng)回暖(nuǎn)，相关的黑色金属、非(fēi)金属(shǔ)制品(pǐn)景(jǐng)气度提升，但由于库存水平偏高，价(jià)格仍处在(zài)下跌区间，拖累整体盈利水平；石化链条行业生产(chǎn)水(shuǐ)平普遍回暖，但分位数(shù)水平仍(réng)处(chù)在50％以下的景(jǐng)气度偏低区间，今年由于能源危机缓解，产(chǎn)品(pǐn)价格相较(jiào)去年同期也(yě)出现普遍(biàn)下(xià)跌。

　　煤炭开采景气度仍处在(zài)高位，但出现(xiàn)边际放(fàng)缓，生(shēng)产及(jí)价格水平同步回落。这(zhè)与去年以来(lái)行业(yè)产能持续扩张有(yǒu)关，今年2月，煤炭开(kāi)采产成品库存同比处(chù)在2016年以来94％分位(wèi)数水平。

　　1.3 消费回暖和产业升级(jí)或是(shì)推(tuī)动下一(yī)阶段经济复(fù)苏的主线(xiàn)

　　一季度(dù)，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)主要受(shòu)益(yì)于疫(yì)后复苏红利。一方面，消(xiāo)费场景恢(huī)复后，出(chū)行类消费(fèi)快速复苏，前期(qī)积压的购房、服务(wù)性需求得以释(shì)放；另一方面，国内复工(gōng)复(fù)产加快推进，保(bǎo)证供给端的快(kuài)速(sù)恢复，是推动年初出口数据好(hǎo)转(zhuǎn)的(de)重要(yào)原因。

　　进(jìn)入3月，经济复苏节奏有(yǒu)所放缓，指向疫(yì)后红利释(shì)放效果转弱(ruò)，随(suí)着未来海外总需求回落的预期逐步(bù)兑(duì)现，后(hòu)续(xù)驱动(dòng)国内(nèi)经济增长的线(xiàn)索，大概率来自于消费(fèi)回暖和(hé)产业升级两(liǎng)条主(zhǔ)线。

　　一是，随着居民收(shōu)入(rù)提升和消费(fèi)意愿改善，未来消费(fèi)回暖(nuǎn)的(de)确定性(xìng)进一步(bù)增强，交通、住(zhù)宿(sù)、餐(cān)饮、娱乐等服务消费，以(yǐ)及(jí)家电(diàn)、家具(jù)、纺服等可选消费景(jǐng)气度均有望提升(shēng)。

　　从(cóng)一(yī)季度居民(mín)收(shōu)入(rù)和消费数据看，居民收入增速提升，消费(fèi)倾向开(kāi)始回升，已经高(gāo)于2020-2022年，但(dàn)尚未修复至疫情前水平。以2019年为基期的复合增速(sù)看(kàn)，今(jīn)年一季(jì)度，全国居民人均可(kě)支(zhī)配收入增速提升(shēng)至6.4％，高于去年(nián)四季度(dù)的5.6％，居民人均消费支出增速(sù)提升至5.0％，高于(yú)去年四季度的3.0％。一季度(dù)居民平均消费倾向为62.0％，已经(jīng)高于2020-2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值60.9％，但距离(lí)2019年同期(qī)的(de)65.2％仍有一定差距。未来(lái)随(suí)着服务业恢复持续(xù)向好，有望带动相关就(jiù)业岗位加快恢(huī)复，进一步提振居民(mín)消费意愿。

　　从居民存贷(dài)款数(shù)据看，居民储蓄意愿有所(suǒ)减弱，消(xiāo)费(fèi)和投资信心(xīn)正(zhèng)在筑底。今(jīn)年以来，居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)有所减弱，“去杠杆”势头(tóu)缓和(hé)。从存款数据看，3月居民新增存款(kuǎn)同比增量(liàng)降至2051亿元(yuán)，低于1-2月9375亿元(yuán)的(de)同比增(zēng)量均(jūn)值，也低于2022年(nián)6617亿元(yuán)的月均同(tóng)比增量。从(cóng)贷(dài)款(kuǎn)数据看，3月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比多增4859亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增2246亿元，中长期(qī)信贷同比多增2613亿(yì)元。居民部门新增净融(róng)资连(lián)续2个月维持(chí)同比(bǐ)扩(kuò)张，指向居民预(yù)期(qī)可能正在(zài)筑底(dǐ)，“去(qù)杠杆”势头(tóu)开始放缓。今年第(dì)一季度城镇储户(hù)问卷调查结果显示，倾向(xiàng)于“更多储蓄(xù)”的居民(mín)占58.0％，比上季度(dù)减(jiǎn)少3.8个百分(fēn)点(diǎn)；倾向于“更多消(xiāo)费”和(hé)“更(gèng)多投资”的居(jū)民分别占23.2％和18.8％，均(jūn)分别高于上季度的22.8％、15.5％，同样也指向居民(mín)储蓄意愿降(jiàng)低、消费和投资意(yì)愿提升。

　　二是，产(chǎn)业升级路(lù)径驱动下，汽车和“新三(sān)样”产品出口优势增强，以及相(xiāng)关行业设备投资更新，有望推(tuī)动中游装(zhuāng)备制造景(jǐng)气度维持高位。

　　一方面，今年一季(jì)度国内出口数据(jù)回暖(nuǎn)，除与欧美供需(xū)缺口短期走阔、国内复工(gōng)复产(chǎn)加(jiā)快推进外(wài)，也(yě)受益于RCEP政策红利持续释放，以及汽车(chē)和(hé)“新(xīn)三样”产品出口优势增(zēng)强。今年在海外总需求回落背景下，我(wǒ)国与RCEP国家贸(mào)易往来加强、以及新能源产品优(yōu)势强化，有(yǒu)望维持装备制造领域出口(kǒu)韧(rèn)性。

　　另一(yī)方(fāng)面，企业盈利下滑和库存高位(wèi)，对(duì)制造业投资扩产造成一定压(yā)力。但随着(zhe)下(xià)游(yóu)消费稳步修复、二季度PPI同比(bǐ)触底回升，制造业(yè)企(qǐ)业(yè)盈利有望向上修复。目前看，电气机械等装备制造业去(qù)库进程已进入(rù)下半场，今年1-2月专用设备、通用设备产成品库存增速呈(chéng)现触底(dǐ)反弹(dàn)。随着需(xū)求回暖、盈利(lì)修(xiū)复(fù)，企业(yè)将从主动去库逐步转向被动去库、主(zhǔ)动补库，设备(bèi)投(tóu)资需求将(jiāng)随之提升(shēng)。

　　二、海(hǎi)外(wài)观察(chá)

　　2.1镇关西是谁，镇关西是谁打死的ong>金(jīn)融(róng)与流动性数据：各国国债收益率多数上行

　　美(měi)国10年(nián)期(qī)国债收益率上行。本周（截至(zhì)4月(yuè)21日）美国(guó)10年期国债收益率3.57％，较上周末上(shàng)行5BP，其中(zhōng)通胀预期较上周下行2BP，实(shí)际收益率1.29％，较上周末上(shàng)升(shēng)7BP。法国10年期国(guó)债收益(yì)率(lǜ)较(jiào)上周末上(shàng)行5BP至2.99％，德国(guó)10年期国(guó)债收益率较上周末上行(xíng)7BP至2.44％，日本(běn)10年期国(guó)债收益率较上周末上行2BP至0.48％（截至4月20日），英(yīng)国10年(nián)期国债收益率(lǜ)较上周末上行(xíng)20BP 至3.86％（截至4月(yuè)19日）。

　　美国10y-2y国债收(shōu)益率利差收窄。本周美国(guó)10年期和2年期国债(zhài)期限(xiàn)利差(chà)为-0.60％，较上周下(xià)行(xíng)4BP。美(měi)国AAA级企业期权调整利差(chà)较上周(zhōu)末(mò)持平为0.55％，美国高收益债期权调(diào)整利(lì)差较上周末上行11BP至(zhì)4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市场：全球股市涨(zhǎng)跌分(fēn)化，大宗商品价格普跌(diē)

　　全(quán)球股市涨跌(diē)分(fēn)化。本周（4月17日至(zhì)4月21日），欧洲股市(shì)普(pǔ)涨，法国CAC40、英国富时100、德(dé)国DAX分别上(shàng)涨0.76％、0.54％、0.47％，意大(dà)利富时(shí)MIB下跌0.45％。美股全线下跌，标普500、道琼(qióng)斯工业指数、纳斯达克指数分(fēn)别下跌(diē)0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分化，俄(é)罗斯RTS、新(xīn)西兰标普50、日经225分别(bié)上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲(zhōu)标普200、韩国(guó)综合指数(shù)、上证指(zhǐ)数、恒生指(zhǐ)数(shù)分别(bié)下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大(dà)宗商品价格普(pǔ)跌。其中，LME铝上涨0.71％，其余大宗商(shāng)品价格普跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉(yù)米、CBOT大豆(dòu)、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布(bù)油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油分别下跌(diē)1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行(xíng)观察：美欧加息步伐或(huò)将继续(xù)

　　4月19日，美联储褐皮书(shū)公布，显示(shì)近几周美国经济增长陷(xiàn)入停(tíng)滞，通胀和招聘(pìn)活(huó)动放缓，信贷渠道变窄。褐皮书称(chēng)，最近几周美国总体(tǐ)经济活动(dòng)几乎没有变化，几个辖区指出在不确定性增加和对(duì)流动性的担(dān)忧加剧之际(jì)，银行收(shōu)紧了贷款标准。近期美国(guó)总体物价水平温和上升，但(dàn)价格上涨速度或有所(suǒ)放缓。

　　美联储官员表示为应对高(gāo)通胀，加(jiā)息(xī)步伐(fá)或将继(jì)续。4月21日，美(měi)联(lián)储哈克称，需要进一步收紧政策来应(yīng)对高通胀，加息结(jié)束后美联储将需(xū)要在一(yī)段时间(jiān)内维持(chí)利率稳定(dìng)。同日美联储梅斯特表示，预计今年货币(bì)政策(cè)将(jiāng)需要(yào)进一(yī)步进入限制性区域，终端利率或将高(gāo)于5％，具体取决于经济和金(jīn)融形势的发展。

　　欧(ōu)洲(zhōu)央行货币政策(cè)会(huì)议纪要公布，绝大多数委(wěi)员同(tóng)意将利率上调50个基(jī)点。4月20日(rì)公布的欧洲央行会议(yì)纪要显示，货币政策在降低通胀方面仍有一段路要走，一(yī)些(xiē)委(wěi)员认为整体而言(yán)通胀风险倾向于上行。金(jīn)融市(shì)场紧张局势被视为经济和(hé)通胀前景重大(dà)不确定性的来(lái)源。然(rán)而除非形(xíng)势显著(zhù)恶化(huà)，否则金(jīn)融市场的紧张局势不太(tài)可能从根本上改变(biàn)欧(ōu)洲央行管(guǎn)理(lǐ)委员会对通胀前景的评估。

　　2.4 海(hǎi)外(wài)政策：欧(ōu)洲“芯片法(fǎ)案(àn)”落地；美财(cái)长耶伦强调美国“国家安全(quán)”

　　4月18日，欧(ōu)洲(zhōu)理事会和(hé)欧洲议会通过了一项临时(shí)政(zhèng)治协议，就(jiù)涉及(jí)430亿(yì)欧元补(bǔ)贴的《The EU Chips Act》最终版本达成一致。法案目标是到2030年，欧盟(méng)拟动用(yòng)430亿(yì)欧元(yuán)资金(jīn)提(tí)振半导体行业，以(yǐ)将欧盟占(zhàn)全球(qiú)半导体制(zhì)造市场的份额从10％提升至(zhì)至少(shǎo)20％；大幅提升芯片制造工艺，建立欧盟(méng)的半导体供应(yīng)链，并与美国和亚(yà)洲同行竞争。

　　4月20日，美国众议院(yuàn)议长(zhǎng)麦卡锡表(biǎo)示，正在推出一份(fèn)债(zhài)务上限相关立法措施。白宫需要开始就(jiù)债(zhài)务(wù)上限(xiàn)进行谈判；众议院共(gòng)和党希望提高债务(wù)上限并削减支出；正在推出一份债(zhài)务(wù)上限相关立法措施(shī)；债务法案将设法收回(huí)未使(shǐ)用的防疫资金(jīn)用于日常开支；法(fǎ)案将减少对国税局(jú)的拨款，并结束绿色产(chǎn)业补贴措施。

　　4月20日，美(měi)国财政部长(zhǎng)耶伦就中美关系发表讲话，表(biǎo)明美国无(wú)意与中国脱钩(gōu)，但未来仍将强调(diào)“国家安(ān)全(quán)”。耶伦宣(xuān)称，任何与中国脱钩的(de)努力都将是“灾难性的”，美国(guó)寻(xún)求与中国建立“建设性(xìng)和公平的经(jīng)济关系”。但“当美国利益(yì)受到威胁时”，美国将坚定地捍卫(wèi)国家安全，即使以牺牲中美关系(xì)为代价。在国际关系(xì)中，耶伦表示美中(zhōng)两国有必(bì)要“坦诚(chéng)讨论棘手问题(tí)”，比如帮助面临(lín)债(zhài)务问题的新兴(xīng)市(shì)场和(hé)发展中国家等(děng)。

　　三、国内观察(chá)

　　3.1上游：原(yuán)油、铜价(jià)环比上涨

　　原油价格环比(bǐ)上涨，环比由负转正。2023年4月以来，WTI原油价格环比上涨10.06％，环比由负转正，由上月(yuè)的-4.54％转正(zhèng)为(wèi)本(běn)月的(de)10.06％，最新月度均价为80.75美元/桶。布伦特原油价格(gé)环比上涨7.14％，环比由负转正，由上月的(de)-5.18％转正(zhèng)为本月的(de)7.14％，最新月(yuè)度均(jūn)价为84.87美元/桶。

　　铜价(jià)、铝价环(huán)比上(shàng)涨，铜、铝库存同(tóng)比下(xià)降。2023年4月以来，铜价环比上涨0.86％，环比(bǐ)由负转正，由上月的-1.33％转正(zhèng)为(wèi)本月的(de)0.86％，库存同比下降51.71％，降幅相对(duì)上月扩(kuò)大(dà)44.13个百(bǎi)分点。铝价环(huán)比上涨(zhǎng)2.25％，环比由负转正，由(yóu)上月(yuè)的-5.26％转正(zhèng)为本月的2.25％，库(kù)存同比下降10.57％，降(jiàng)幅缩窄15.36个(gè)百分点。

　　3.2中游(yóu)：水泥价格指数环比上升，螺纹(wén)钢价格环(huán)比下跌，库存同比下降

　　水泥价格指数环比上(shàng)升。4月以来，全(quán)国水泥(ní)价格指数(shù)环比上涨(zhǎng)2.27％，增幅缩小(xiǎo)0.92个百分点。华(huá)北、东(dōng)北、华东、中南、西(xī)北以及(jí)西南各区价格指数环比分(fēn)别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以(yǐ)及(jí)3.80％。

　　螺纹钢价(jià)格环比下跌，库存同比下降，钢坯库(kù)存(cún)同(tóng)比上(shàng)涨。2023年4月以来(lái)，螺纹钢价格(gé)环比由正转负，环比由上月的0.96％转负为(wèi)-4.55％。螺纹钢(gāng)库存同比下降(jiàng)15.42％，跌幅相对上(shàng)月缩窄3.26个百分点。钢(gāng)坯(pī)库存同比上涨64.88％，增幅缩小157.85个(gè)百分点。

　　3.3下游：商品房(fáng)成交面积增幅缩窄，猪价菜价下跌，水果价格上涨

　　商品房成交面积增幅缩(suō)窄。2023年4月以来，商品房(fáng)成交面积上(shàng)涨64.71％，增(zēng)幅缩窄12.17个百分点(diǎn)。其中，一线、二线、三线城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)成交面(miàn)积同(tóng)比(bǐ)分别(bié)为：97.11％、59.75％以及36.2％，同比变动(dòng)幅度(dù)分别为36.86、-6.71以及-117.7个百分点(diǎn)。

　　土地成交面(miàn)积跌幅收窄。2023年4月以来，百(bǎi)城土地供应面积同比增速为5.80％，上(shàng)月为-12.02％；土(tǔ)地成交面积同比增(zēng)速为-0.12％，上月为-13.41％；土地(dì)成交溢价率为(wèi)5.50％，较上月上涨1.99个百分点。

　　猪肉、蔬菜价格下(xià)跌，水果价格上涨。2023年4月以来，猪肉价格环比下跌5.08％至19.54元/公(gōng)斤(jīn)，跌幅(fú)相对上月扩大2.6个百(bǎi)分(fēn)点。蔬菜价格环比下跌8.22％至(zhì)4.89元/公(gōng)斤，跌(diē)幅缩窄0.55个百分点。水果(guǒ)价(jià)格环(huán)比上(shàng)涨0.14％至7.89元/公斤，增(zēng)幅缩小4.54个(gè)百分点。

　　乘用车日均零(líng)售销量增幅(fú)扩大。4月(yuè)以来，乘用车日均零售(shòu)销量同比(bǐ)增加(jiā)17.39％，增幅扩大16.26个百分点。批发销量同比增加15.64％，增幅扩大8.26个百分点。

　　3.4流动性：货币市场利率趋势(shì)分化，国债利率普遍下行

　　货(huò)币(bì)市场利率趋势分(fēn)化，国债利率普遍(biàn)下行。2023年4月以来，R001较上月末下行36bp至2.29％；R007较上(shàng)月末下行120bp至2.51％；DR001较上(shàng)月末上(shàng)行46bp至2.27％；DR007较上月(yuè)末下行12bp至2.27％。一年期(qī)国债利(lì)率较(jiào)上月(yuè)末(mò)下行(xíng)8bp至2.19％。十年期国债(zhài)利率(lǜ)较(jiào)上月(yuè)末下行2bp至2.83％。一(yī)年(nián)期AAA+企业债利率较(jiào)上月末(mò)下行3bp至2.7％。十年期AAA+企业债利率(lǜ)较上月末下行5bp至3.34％。

　　3.5国(guó)内政策：发改委强调提振(zhèn)消(xiāo)费持续回升的动力；国资委(wěi)强调着力发展(zhǎn)战略性新兴产业

　　4月19日，国家(jiā)发展改革委举行(xíng)4月份新闻发布会，强调要提振消费持(chí)续回升的动力。接下来(lái)将重(zhòng)点做好四方面工作：一是，研究(jiū)起草关于恢复和(hé)扩大消费的政策文件(jiàn)，围绕大(dà)宗(zōng)消费、服务(wù)消费、农村(cūn)消费等重点领域(yù)；二是，下(xià)大(dà)力气(qì)稳定汽车消费，大力推动新能源汽车下乡(xiāng)；三(sān)是，会同有(yǒu)关(guān)方面优化就业、收入分配(pèi)和消费全链条良(liáng)性循环促(cù)进机制；四是(shì)，研究制定关(guān)于营(yíng)造放心消费环(huán)境的政策文件。

　　4月19日，国(guó)资委党委召开扩大(dà)会议，强调推动国(guó)资(zī)央(yāng)企着力发(fā)展(zhǎn)实体经济(jì)特别是(shì)战(zhàn)略性新兴产业。会议认为，要更好推动国资央企在中国式现代(dài)化(huà)新征程中走在前(qián)列，着(zhe)力提升科(kē)技自(zì)立自强水平，提升自(zì)主创(chuàng)新(xīn)能力(lì)；着力(lì)发展(zhǎn)实体经(jīng)济特别是战(zhàn)略性新(xīn)兴产业(yè)，加快推进现代化产业体(tǐ)系建设；抓好新(xīn)一轮国(guó)企(qǐ)改(gǎi)革深化提升行动(dòng)组织实施(shī)，高水平(píng)参(cān)与共建“一(yī)带一(yī)路”。

　　4月20日，工信部举办发布会介(jiè)绍(shào)一(yī)季度工业和(hé)信息化(huà)发展状况，表示下一步将制定(dìng)实施重点行业稳增长的工(gōng)作方案。一是营(yíng)造良好(hǎo)产业发展环(huán)境(jìng)，落实落细(xì)稳增长政策举措，抓实(shí)抓细(xì)部省协作、部门协同；二是(shì)推动出(chū)口保(bǎo)稳提质(zhì)，加(jiā)大对制造业外贸企业(yè)的支(zhī)持力度(dù)，配(pèi)合有关部门落实(shí)好(hǎo)稳外(wài)贸政策举措(cuò)；三是(shì)促进(jìn)内需(xū)加快恢复，以高质量(liàng)供(gōng)给促(cù)进消费(fèi)；四(sì)是持续增(zēng)强(qiáng)发展(zhǎn)动能，加(jiā)快(kuài)战略性新兴(xīng)产业的创新发展。

　　四、财(cái)经日历

　　五、风险提示

　　国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)恢复力度不及(jí)预(yù)期；海(hǎi)外需求(qiú)超预期回落。